重视资管行业对货币政策传导的积极作用

继数量型工具之后，央行从2019年11月开始运用价格型工具实现货币政策的边际放松。

去年11月5日，央行下调一年期中期借贷便利(MLF)利率5个基点至3.25%，此前该利率已连续19个月保持3.3%的水平。11月18日，央行7天逆回购操作利率同样下降5BP，降至2.55%，而上一次该利率的调整要追溯到2015年10月22日。2020年1月1日，央行宣布，于1月6日实施全面降准0.5个百分点，释放长期资金8000多亿元。

因此，尽管在防止通胀水平进一步攀升和经济增速进一步下降之间面临两难抉择，但从货币政策的走向来看，“稳增长”应该是当前政策制定者心目中的主要矛盾所在。

然而，在货币政策由偏紧转为边际宽松的过程中，更应该注意的是我国货币政策传导机制不畅问题。很长一段时间以来，我国货币市场利率一直处于较低水平，说明金融体系整体流动性并不紧张，但实体经济融资成本在各方共同努力下仍然居高不下。很显然，我国货币政策传导机制面临一定困难。

影响货币政策传导效果的原因有很多，但就我国目前的金融体系而言，金融结构、银行体系内部的竞争结构和流动性结构是三个不可忽略的方面。首先，我国是以银行体系为主的金融结构，商业银行的成本考量、审慎经营风格和资本充足率等监管要求使得信贷融资具有典型的批发倾向，难以支持中小微企业。其次，我国银行业内部竞争极不充分，大银行在资产市场上占据主导地位，中小企业信贷资产占比极低。根据Ghossoub et al.(2012)的研究，银行业竞争越激烈，越有利于降低融资成本。最后，我国商业银行体系中，流动性主要集中在以五大银行为代表的大型商业银行，其对于央行负债成本的变动，可以通过同业渠道传导至中小银行，进而影响中小企业融资利率，但却并不需要将资金市场利率的变化传导至信贷市场利率。

要改变以上现状，有很多应对之策。比如进一步推进利率市场化改革、建设发达的货币市场、增强银行业竞争等。但在我国金融体系的一个子系统——资产管理业的规模快速增长的背景之下，应该高度重视资管行业发展对我国货币政策传导的积极作用。

相较于商业银行，资管机构在进行资产配置时，在各大类资产之间进行选择的自由度更大，资产配置调整的速度也更快。当央行开展货币政策操作导致债券收益率下降时，在资管机构的资产组合中，股票的预期收益率较债券收益率的优势会有所扩大，驱动资管机构相对增持股票，引发股票价格上涨，进而通过财富效应提升居民消费，同时通过托宾Q效应提振企业投资。资管机构的这种特点，使得货币政策传导机制在信贷渠道之外增加了一种资产价格渠道。

近年来，依托于中国改革开放所带来的经济飞速发展，以及次贷危机后总体的流动性宽松格局，我国资产管理行业经历了数年的快速增长。特别是自2012年以来，银行、信托、证券、保险、基金等各类金融机构纷纷瞄准资产管理业务，持续推动、做大了资管行业规模。2012年末，我国资产管理规模(含银行理财规模、信托受托资产管理规模、保险资金运用余额、公募基金和私募基金管理规模、基金及子公司专户管理规模、券商和期货资管管理规模)为27万亿元，到2017年末，该数值已经超过120万亿元，年复合增长率高达34.8%。但这一过程中的资管行业并非“真资管”，刚性兑付现象普遍存在，“卖者有责、买者自负”的行业基本精神并没有得到充分体现，资管融资方式对实体经济的作用机理与银行信贷并无本质区别。

2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资管业从以前的粗放式发展进入到高质量发展时代。在资管新规的要求下，我国资管行业在参与主体、产品创设、业务模式、行业生态等方面都迎来了剧变。在这一过程中，随着资金融通链条上风险收益关系的逐渐调整，资管行业除了能够继续发挥原有的积极作用外，其在我国货币政策传导机制中的重要性也会得到逐渐提升。

当然，资管业发展对于货币政策有效性的提升需要具备一些前提和环境，比如股票市场容量和有效性、上市公司数量等。但在我国资本市场层次不断丰富、规模不断扩大、有效性不断提升的当下，从资产管理业入手，高度重视并逐渐培育货币政策传导的资产价格渠道，不失为是一种前瞻之举。从发达国家的金融发展历程来看，在金融结构逐渐由银行导向型转向市场导向型的过程中，资产价格渠道在货币政策传导中的重要性不断提升。以美国为例，除了银行体系外，美国金融体系中有一个重要的资金富裕方——以共同基金为代表的资产管理机构。截至2018年末，美国共同基金的资产总额达到21万亿美元，超过美国商业银行总资产规模(18万亿美元)。发达的直接融资市场和大量的资产管理机构极大丰富了美联储的货币政策传导渠道。

除此之外，资管行业本身也需要继续开展一系列的建设举措。就当前而言，提升资管机构的大类资产配置能力，同时加强投资者教育，努力使其适应产品净值的合理波动，都是紧迫而重要的问题。但最关键的还是在于，进一步巩固资管新规成果，保持政策定力，实现“大资管”向“真资管”的顺利转型。这不仅对这一百万级规模金融子系统的长期高质量发展至关重要，也有助于提升我国货币政策传导的有效性。

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